《双循环战略中金融的作用》

演讲人：吴晓求

　　首先非常高兴参加江西财经大学金融专业校友峰会举办的首届赣深金融科技高端论坛。

　　首先我初步的感觉是，我们这样一个高端论坛，应该说是我参加的水平，应该说是国家级的水平，国家级的主持人，国家级的水平。讨论的问题都是金融学非常前沿的问题，而且都是大家都在思考和讨论的，都是没有结论的。所以为什么说是国家级水平？主要是讨论的问题比较前沿，也是有巨大的不确定性。这是一个印象。

　　第二个，我参加过很多论坛，首届之后就没有了，首届也是最后一届。我希望我们的赣深金融科技高端论坛不能成为最后一届，至于是每两年一届，还是每一年一届，这个可以由江西财经大学来决定，但是千万不能成为最后一届。

　　第三个，我作为江西财经大学的毕业生，我也有责任、有义务来参加这样一个高端论坛。当然几乎所有江西财经大学的活动，我都会给予支持。所以这个不例外，再加上桂荷发又是我带的学生，所以给他站台也是需要的。

　　第四个是中国人民大学和江西省人民政府有一个合作协议。这个就是大概在三年前签署的，当时刘琦还是省长。我们跟他签署的一个很重要的全面合作协议。其中有一个，中国人民大学要帮助江西财经大学建立一个高水平的金融研究院。所以每年我都要带上七八位教授到江西财经大学举行一次纯粹的学术研讨会，主要是想试图把江西财大的金融学科提高到一个新的阶段，在我们国家处在一流的水平，在国际上有影响力。已经过去了三年，应该说还是有一些成效，所以这也是我给江西财经大学——我的母校所应该做的一件事情。因为人大金融学科在全国是排在第一位的。这个第一位是遥遥领先的，第一位和第二位的差距非常的大。我们一个金融专业有八个长江学者特聘教授，有很多学校一个学校都没那么多，我们一个专业就有八个，还有三四个青年长江，还有国家杰青等等。所以它的实力是非常强大的。所以，我也会把他们分批地带到江西财经大学去跟我们的老师做交流，包括共同的合作，做研究。

　　我想在我讲之前，我把这四个情况说一下。我刚才非常认真地听了最后一场的对话。这个对话挺有意思的，当然我这个人有很多事情不明白我就不讲。其中，数字货币是我一个不明白的地方，我不知道为什么要干这个，就是它的目的是什么。如果仅仅是为了反洗钱或者说防止腐败，那这个成本太高了。所以包括区块链，我也不懂。当然这些东西都是非常时髦的东西，还是挺深奥的，但是你还必须把它搞明白。刚才五位专家我认为做了一个很好的一个解读。

　　在我的理念里面，金融最重要的问题是要完成它的功能转型，就要不管你通过什么方法，制度改革也好，技术的重构也好，你必须要让一个国家的金融的功能要变得越来越强大，它的功能和结构要发生重大的变化。这个是你做改革也好，技术也好，开发也好，首先要考虑的。

　　其次，要考虑金融功能的效率。第一是金融的功能，第二是金融的效率，第三是金融的风险。这三个问题始终是金融里面最核心的问题。

　　我有在想：我们不能为改革而改革，我们不能为一种东西而这种东西。所有的变化是不是在改善金融的功能？是不是在提升金融的效率？是不是金融的风险可以得到有效的控制？这些是在大的宏观层面来看，我们必须要思考的。当然我始终还是不太理解，可能他们有更深的理解。我有时候不太理解有很多金融创新是为什么。当我想不清楚的时候，我一般不做评论。

　　首先，先说金融功能，中国的金融功能是和它的金融体系有关系的。这个金融功能主要还是融资的功能。虽然现在金融脱媒之后，有了一定的发展之后，证券化的金融资产的规模和比例在提升，所以我们的财富管理的功能在上升。但是，就总体来说，你会发现中国金融体系还是侧重于融资的功能。实际上，前几天外滩的金融峰会的争论，有很多的背景也体现出不同人对金融的理解，你可以慢慢体会，挺有意思。其中，对金融功能显而易见具有不同的理解。比如说，监管部门的领导强调金融监管，特别是强调巴塞尔协议Ⅲ，以及基于巴塞尔协议Ⅲ所确定的中国现代商业银行的监管准则的重要性。我不能说这个提法是不对的，这个提法是非常重要，因为中国金融体系的主体部分仍然还是商业银行。当然商业银行主要是提供融资的功能，而且它的市场化程度是不高的。当然，就要对它进行风险的管控，其中三条线非常重要：一个资本充足率，一个存款准备金制度，一个是拨备考量，这些都是在控制收缩对冲不同的金融风险，在此我就不展开。

　　这本身是非常好的，但是为什么有人会说不要太过地强调？是因为他在强调中国金融体系的未来应该是财富管理，不应该是停留在融资功能的阶段。显而易见就有金融应该站在什么角度，金融的未来是什么，这样一个非常深的命题。当然很多人认识不到这个问题。所以我就说功能是评判一个国家金融体系非常重要的标准。如果一个国家只是侧重于从制度和政策层面支持，只是侧重于金融融资的功能，这个国家的金融体系是落后的，也会严重阻碍金融脱媒的进程。金融脱媒是一个国家金融现代化的非常重要的阶段。而且是随着金融市场化，以及收入水平的提高以后，人们对金融需求的多样性已经出来了。这个靠什么来完成？靠市场化，靠金融脱媒也就是去中介化，这样一个机制才能完成。实际上，在这个完成过程中也在客观地推动一个国家金融结构的变革。金融结构的变革，也就意味着它的功能在发生结构性的变化。这是非常非常重要的。所以，我第一个关注的是金融结构。当我们现在从一个融资为主走向融资和财富合并的金融体系的时候，你会发现这个国家的金融已经开始向现代化了。这个金融体系现代化的推动者是市场，是金融市场，是金融脱媒，不是其他的，不是监管。所以，我想我关注的是金融功能的变化。我希望中国的金融体系的功能要不断的升级，以至于变成一个现代金融体系。

　　现代金融体系有很多标志，不是融资，主要是财富管理和分散风险，对风险的配置是非常重要的。如果它具备了对风险的配置能力的时候，我们说这个国家的金融体系开始现代化了。启动风险配置的核心是着眼于未来，它会对现在的高科技变成新产业的过程有分散风险的功能，从而推动经济的发展，从而推动实体经济的发展。金融服务也不是简单地为传统落后的经济形态服务。核心是：要推动高新技术变成新产业的过程，这是金融服务于实体经济的实质内涵。

　　但是我们很多人是不做这样的理解的。他以为对现时代的一些已经慢慢成为落后的实体经济还要扶持，以为这就是金融服务于实体经济。这是错的。金融的核心不是在复制传统，更不是在保护落后，它在推动创新，核心是推动创新，这是金融最重要的功能。如果一个国家的金融，如果在推动创新，没有着眼于未来，没有活化新技术到新产业的过程，没有风险分散的功能，我们说它非常落后。所以，美国的金融体系非常发达，就在于它有这个功能。中国的金融体系相对落后，是因为功能比较弱。但是我们正在朝着这个方向走，所以我特别地关注金融功能的升级。

　　第二，我还特别关心、关注金融效率的提高。这个金融效率提高靠谁来完成？靠科技。所以，科技对金融的重构、颠覆、渗透，核心是在提高金融的效率。它本身不会创造新的金融功能，它没法创造新的功能。金融六大功能天生已经具备，通过市场化和脱媒，它可以把这六大功能的顺序作调整，使得它的权重、结构发生很大的变化，这个通过市场化，通过脱媒能够完成。在这个六大功能里面，效率通过谁来完成？通过技术，通过高科技的渗透，以及高科技对金融的重构。高科技和金融的结合将会使传统金融的基因发生很大的变化，这个变化会使得它的功能能力以及风险结构都会发生重大的变形。这个是我们要深刻地意识到的。

　　所以，外滩的争论中，马云和我们监管部门领导的争论，看得很清楚。总体上看，从宏观层面来看，我们当然要防范系统性金融风险的出现。虽然说马云说：“没有系统性金融风险，因为中国金融就没有系统，所以何来的系统性金融风险？”当然这个是他不太了解，因为他毕竟不是学经济学的，也不是学金融的。当你学到金融之后，引发的风险至少分系统性风险和非系统性风险，这个是很清晰的，教科书里面一直这么说。所谓的系统使这种风险一旦蔓延开来，使得整个金融体系会有重大的感染，进而会造成全面的金融危机，我们说把这个风险定义叫系统性金融风险。和系统性金融风险相对应的是非系统性金融风险，这个指什么？指局部的风险。比如说一家商业银行它倒闭了，这个当然是金融风险，但是由于管控的比较恰当，没有对整个银行体系的预期产生影响。没有对储户的心理产生很大的影响，从而没有引起银行的危机。那我们说这家银行的风险出现，虽然破产了、倒闭了，但是它还仍然属于非系统性风险。如果说在一个特殊情况下，一家银行的倒闭引起连锁反应，使整个金融商业银行出现了储户的挤兑，从而导致了银行的流动性风险的出现。我们说这已经出现了系统性金融风险。所以，我的意思是：他不了解，但是不能苛求他，但是他看到了问题的实质。他说没有系统，中国金融体系没有系统当然说的有点绝对，但是它的系统是不丰富的，他看到了一条。我以前也讲过，我跟阿里研究院有很多的合作，经常他们会找我讨论一些问题。我在以前讲过，中国金融只有大江大海，没有小河小溪。当然他加了一个沼泽地，我是小溪湖泊，他加了个沼泽地。多了个沼泽地，什么意思？就大江大海是有，工农中介有。但是这种生态系统是不丰富的，也就是说它的毛细血管是不丰富的，它的主动脉是没有问题。但是我们想一个金融体系如同一个人，如果他的毛细血管不丰富，他的手脚都会烂掉，但是人还是活的。但是他的效率很低，而且他的幸福感是没有的。所以，他看到了我们的毛细血管不丰富。这个毛细血管要丰富，我们说整个的金融生态体系就非常丰满，毛细血管丰富的核心是要服务于中低收入阶层，服务于中小微企业。而且，金融要服务于中小微企业和中低收入阶层必须让中国金融体系的毛细血管也丰富起来，才可以渗透到金融以及经济运行的各个方面，通过金融来完成。但是，中国金融的毛细血管的确不丰富，因为不太受关注。特别是现在有一些全是光面文章。我们一说加强监管要求，一说监管风暴都是把毛细血管切掉。他以为加强监管就是防控了风险，以为未来的风险来自于毛细血管，这是完全错误的。我们的监管一说要宏控风险，他就开始来查，包括影子银行、商业银行的表外，以及各种金融创新，各种新的金融业态都属于监管的范围，他试图阻挡这些毛细血管，统统回到长江黄河，这个是不行的。我们的国家就是这么丰富，光长江黄河是不够，我们要有数万条数、不可计数的小河小溪才能丰富起来。

　　所以这个你可以看得到，这点是非常正确的。那么如何让中国的金融业态能够丰富？让它的生态环境能够丰满？通过什么？当然市场仍是重要的力量，还有一个科技的力量，科技能够重构金融的业态。

　　科技和金融的结合有两大功能：第一，能够克服传统金融的时空约束，传统金融的时空约束是非常强烈的，它和数字经济格格不入。

　　通过科技对金融的重构，和数字经济就能够匹配起来，从支付行上看就能够匹配。所以科技是变得非常重要，它能够克服传统时空约束。第二，科技和金融的结合，因为它的金融业态很丰富，所以能够提高中国金融的普惠性，能够使传统金融的长尾客户得到相应的与其信用相匹配的金融服务，这个是非常重要的。

　　所以你不能因为企业小了、收入低了，就没有金融服务，这个不行，它可以为此付出相对大企业大客户相对高的成本。这个是可以的，这是要付出的，因为这是金融的基本规则，收益和风险匹配。因为你的不确定性相对比较大，当然你的成本是要高一点。所以，我们过去经常会谈，要解决中小微企业融资难、融资贵的问题，我经常说核心是融资难的问题。融资贵，是存在的，你不可以想中小微企业会比大企业融资便宜，因为它的风险本身是比较高的。甄别风险的能力、机制以及它自身的不确定性是相对比较高的，虽然你可以采用大数据平台来对它的行为特征进行一个量化，但总体来说，它至少没有规模性。所以融资难融资贵的问题，首先是融资难的问题。融资难，靠什么？靠毛细血管，靠金融的生态体系的建设，这是解决融资难的核心问题。融资贵，当然通过竞争可以适当地下调。最近一般都强调金融要服务于实体经济，这个提法本身没有问题，问题是这种服务设立还是要建立在市场化的基础上。

　　离开了市场化，强行地让这个金融去为那些真的没有前途的企业提供融资，那是非常危险的。金融体系它有防范风险的功能，这样一来它的不良率会大幅度提升，服务的实体经济效率并没有提升，因为不代表未来。包括风险资本、创业创投等等这些新兴金融业态，新兴的资本业态会过去的，它们有高度的敏感性，能找到哪些是很好的。所以经常缺钱的人，缺钱的企业，大体上除了小微企业以外，很大的企业一般来说都是有一些问题。我们核心要解决那些有前途，同时又相对稳定的小微企业的融资服务问题。要解决这个问题需要通过刚才我所说的毛细血管的丰富来完成。小微企业有个特点，大家都知道其信用甄别很难，没办法去给它定价，一种金融活动当其信用甄别很难的时候，定价就很难完成。说传统的它没有，说资产负债表它没有，其它的也没有，说资产抵押它也没有，所以它觉得效率很低，那是当然了。所以，首先要构建一个极大的数据平台。

　　数据平台不是主动构建的，我看有很多人说主动要搞个大数据平台，我说你构不出来，因为没基层的基础的经济活动，必须依赖于基础的经济活动可通过它来观测交易行为，才能观察到它的信用等级、信用水平。所以为什么阿里可以做？因为其电商非常丰富，大数据一集合，就知道这家电商的信用能力，非常快速，所以它的定价很高，它的利润不是很大，大概三四百亿，但是定价能定到两万亿，这个数值非常高，比工商银行高。工商银行利润多少？工商银行大概是几千亿的利润，大概在三千亿左右的利润。但是它比工商银行的估值高。所以在座的有很多可能从事投资，现在的投资已经变得非常难，就是因为传统的投资理念已经慢慢失效了，因为基于盈利能力的估值已经非常传统。而且，很重要的是科技的力量，就说一个企业的科技的力量，特别是在科技代表未来的方向下，这家企业的估值是非常高的，它的利润甚至是亏损的，但是它也有很高的估值。所以，实际上在今天的社会，我们如果学过资产定价理论，在其后面有很多变量，变量的顺序发生了很大的变化。这也是现代金融的一个显著的特征。我想表达的是：要使得我们的长尾客户在金融的普惠性提高，我们要丰富毛细血管，应该使系统更加丰满，在这里面科技变得非常重要，我就不再展开。

　　从外滩的争论里面可以看到，实际上马云是想说科技很重要，不能够停留在老人俱乐部物质阶段。老人俱乐部，当然说得过了一点。但从方向来看，商业银行作为传统金融业态，显然就没有竞争力。为什么？你看其估值可以看得到，实际上只要你是做商业银行，你的估值就是五倍六倍，绝不会太高。但是如果你加入了一个科技的因素，刚才我听一个专家讲，能够达到50倍。因为其不确定性增加了，市场定价最重要的是不确定性，不是确定性。一旦确定了，这个定价就没有意义，就没投资的价值了。我投资是投其不确定性，不是投其确定性。现在谁会去投工行？才不会投，工行的市值已经低于1了，那我如果按照实际资产去投，那我不如在市场去买。所以这也是现在投资理论、金融理论的重要的变化，包括不确定性的重要性，以及金融科技的重要性等等，这些都是很重要的，所以，我想我关注的是金融效率。如果你没有没办法提升金融效率，一切的创新都是没有价值的。又不能推动金融功能的转型升级，又不能提高金融的效率，这种创新我就不觉得有什么意义，我一般是会用一个最重要的指标来去观测。观测，不能说就一个东西在那儿看，可能对某些局部有一些改进但是其付出的成本比改进的要大。其改进给社会带来的福利水平不能覆盖其所带来的成本，这种创新就没有价值。这是第三个我们必须关注金融风险的变化，因为对风险的控制，始终是金融监管最重要的一个任务，最重要的一个目标。

　　那么所有的创新改革技术都是第一个要有利于风险的配置。你不能让风险直接停下来，风险一旦存量化了，已经停滞了，这个金融体系非常糟糕。因为就像身上的毛细血管里面不断地在累积血块，会很麻烦，可能开始没问题，慢慢地到一定时候才会堵住。我们说这叫风险的存量化。我们必须要风险流动起来，流量化。当有血块，但是在流动，慢慢地就会消化掉，这没有问题。所以一切的改革、技术，都要有利于风险的流动。有了风险的流动，风险就能配置。所以，金融的核心功能是跨区的风险配置。怎么能够配置？必须流动。这就和风险的载体有关系。这边是风险，那边就是收益，在这里面有个载体，这个载体是金融产品。不同的金融产品，其收益和风险是在不同的层面上匹配的。

　　所以我们的金融改革为什么要推动多样化的金融产品？就是因为收益和风险在不同层面上来匹配的才可以改善这个金融体系的功能和效率，从而才能够有效地管控风险。管控风险不是静态的。所以有一个时期，我对我们的金融监管提出了批评，是因为他想试图回到传统金融体系中，让金融的风险只有一种风险——商业银行的不良风险。他没考虑其它的，他认为这个风险是可控的，实际上这个风险是最高的。大家不要看到这个资本市场每天的价格在波动，那个不是风险而是风险的释放。所以这些都需要从风险结构的改革的角度上来调整，当然一个国家金融企业风险结构的变化和前面的金融功能有关系。有什么样的金融结构，就具有什么样的金融风险结构，这个是必须要动态来看。我们有时候对新的金融业态会采取非常野蛮的做法，或者采取非常传统的管理方式，这是因为不了解这个新的金融业态风险产生的过程和传统金融业态的风险产生过程是不一样的，理解不了。所以理解不了，他就会马上就会用传统的方法去管控他。这样我们实际上就出了大事，就是把它关门取缔了，实际上这是非常地武断。

　　所以，这三个问题实际上我是非常关注的。所以我在听所有人的发言的时候，我也会想就这种改革对这三个问题有没有有效的提升。只要有有效的提升，我们都要推动。如果是一个非常局部的，也可以做，但是没有全球性的意义。所以我也和银行的有关人讨论，我说我们为什么要这么做？你告诉我一个理由，是人民币没有信用吗？当然他们也会说这对于人民币的国际化是一个路径，我相信这个说法。但尽管如此，只要是你发行的，你的主权你的背后一定是你的主权信用，这点是你永远脱离不开来的，无论你是一种什么业态，背后是你的主权信用。或者说至少以你的可具有足够信用的货币存量作为抵押品。如果没有这个，那就以你的主权信用为担保。主权信用当然是基于国家的法治，国家的经济增长的能力，以及你的偿付能力等等。这是一个综合概念。所以刚才提到的货币的毛是一个非常复杂的理论问题，它在不同的阶段不同的时候其寻找的毛是不一样的。当然最后的毛都是国家主权信用，最后都要回归到这个地方来。所以我就在想，如果比如说当他和人民币和纸币并存的时候，大家更喜欢他的时候，我就在想这怎么办，而且我还在思考创新和和隐私权的问题。

　　　　我们的民法典对隐私权做了很好的规定，就一个国家来说，什么东西最重要？这个我们要考虑，当然不同的国家其价值标准以及其法律体系基本都是不一样的，但是有一些东西是高于其它的经济活动。比如说人的隐私权，我是主张人是需要保护的，他只要没有违法的行为，违法行为通过大数据平台现在基本上跑不掉，大数据可以找到内幕交易、洗钱等等。这些都是能很快地被找到，所以，我不希望中国的创新在冲击着我们的法律底线。法律是有底线，对人的权利的保护，我认为这是法律的基本准则。当人的权利都不能保护的时候，所有的创新我认为都失去了意义。这有一个国家对法律准则的理解。我是主张对人的权力保护，权利包括隐私权的保护，要放在特别重要的位置，除了危及到国家安全的时候。当然从我们国家来看，我们可以进入国家特殊机关，可以来窥视你的隐私，那是在危及国家安全的情况下，一般情况下是不可以的，否则会很糟糕。中国现在已经有这种价值体系，已经处在一个相对不稳定，甚至崩溃的阶段，包括告密——学生告老师，在我看来完全都是这个社会完全没秩序的表现。一个社会进入了基本的秩序阶段，还是需要恢复它的。我们有时候连这个基本原则把握不住，实际上很多事情都会误入歧途。

　　本来我要讲双循环，从大国际大循环到双循环，中国经济如何转型？后来我突然间想到，十九届五中全会前天闭幕了，昨天我们那五个负责同志都进行了详细的解读，我讲的这个肯定是要符合十九届五中全会的精神，实际上也符合。实际我是在之前写的，后来发现符合，包括我们转型过程中将有哪些问题。所以我们转移从大循环到双循环，国际大形势非常对，不要以为国际大循环过去是错的。国际大循环是在中国走了开放的道路，中国经济获得了突飞猛进的发展，特别是2001年十月份加入WTO，中国的经济获得了飞跃的发展，本质性的变化。我有时候经常说中国经济发展最大的红利是开放。没有开放我们就没有对标，我们不知道该向何处去。所以这个开放变得非常的重要，千万不能低估开放对未来中国的战略价值。第二个我们还是要认识到我们的转型不是马上来完成的，我们有最大的瓶颈：收入水平低。我们有6亿人口，人均一个月1000块钱，还有我们只有40%的中等收入群体。还有第三个，我们的消费率只有38.8%，远远低于美国的68%，德国的52%以及韩国的49%，这三个国家是最具有典型性的。

　　说实话，消费只占了38.8%，既表明了中国的收入水平低，也表示着我们内循环的战略动力不够。这个一定要清醒地认识到，不要以为它能实现，它实现不了。必须要扩大中等收入群体，必须要提高这6亿低收入群体的收入，让他们在十四五时期要倍增。这个转型是非常困难的，因为没有基本的动力，没基本动能。所以，虽然我在这里主要讲这些问题，面对其中的一些有很多人很乐观，他以为说转就能转，实际怎么能转。38.8%的这种消费率，以及这么低的收入水平、可支配收入水平，全社会人均3万多块钱。这个课件中也说到了：农村人均只有1300块钱。需求和需要是两回事，需要可以无穷大，可以很大，可以脱离我们的实际经济情况；需求是以有支付能力为前提的需求，我们的有效需求是严重不足的。所以我们要提高收入。提高收入，无非是推动改革，走市场经济的道路，同时要改革我们的分配体制，等等。这里面是很复杂的，所以不要以为它马上就能转，我们要做深度的改革才可以转型，才能成功。

　　可能我讲的超时间了，我就讲这些，谢谢大家。

　　扣题：

　　现在从国际大循环到双循环战略的转型，首先不是低水平的。其不是过去，复制过去上世纪80年代90年代以劳动密集型为主体的整个的内部循环，他绝对不是。虽然也有人还提出了我们大力发展劳动密集型企业和产业，我对此非常的疑惑，为什么还提这个？如果从局部的就业来看，可以；从中国经济发展的战略角度，不行。中国我们所要求的双循环，首先是创新驱动，同时是科技推动，再高质量发展。在这里面，产业结构的转型变得非常的重要，科技推动很重要。

　　那么科技和金融是什么关系？就金融必须着眼于未来，只着眼于高科技到新产业的转型，这里面只有通过金融业态的多样性和变革，才可以完成高技术到新产业的转型，需要分散风险，这里面我们说的各种创业之辈在这里面起了非常非常重要的作用。所以有一个正确理解，金融服务于实体经济。有人说中国金融，这么多创投，这么多风险资本，到处在找项目。有人觉得这是脱实向虚，我说我不同意你这个“实”，这里所谓的“实”可能是传统的“实”，是没有竞争力的。别看这个“虚”，今天只需未来就是未来的事，我们从今天必须孵化未来的事。这很重要，我们不能静态地看，金融在这里面起到重要的作用。就是通过多样性科技和金融的渗透以及金融的市场化，这些才可以完成在双循环战略中的金融的作用，主要是从它的结构转型和高质量发展科技，科技推动这个角度来理解金融的作用。我这就不展开了，那里面还有很多内容。